ZADUŽENJA RS TREZORSKIM ZAPISIMA: Zašto žaba ne bježi, dok se lagano u loncu kuha?

Nekoliko puta u toku jedne godine čujemo kako se Republika Srpska zadužuje za određeni iznos putem emisije trezorskih zapisa te obveznica RS. Podsjetimo da je ministar finansija RS Zoran Tegeltija, prilikom rasprave u NSRS o Prijedlogu odluke o kratkoročnom zaduživanju emisijom trezorskih zapisa za 2015. godinu radi obezbjeđivanja sredstava za finansiranje budžetskih izdataka u 2015., izjavio kako je planirano kratkoročno zaduživanje RS previđeno u budžetu RS za 2015. godini u iznosu od 88,6 miliona KM.

Trezorski zapisi - Šta je to?

Trezorski zapisi su forma zaduživanja koja ima svoje specifične karakteristike, ali u suštini se ne razlikuje od bilo koje vrste zaduživanja, dakle ono predstavlja posuđivanje novca sa obavezom vraćanja uz naplatu kamate za korištenje. I sami građani Republike Srpske koriste slične kredite, a najsličnije po namjeni trošenja je dozvoljeno prekoračenje na tekućem računu građana.

Sa ekspertom za finansijske usluge Slavišom Rakovićem razgovarali smo o tome šta zapravo predstavljaju ova kratkoročna zaduženja, koliko su ona povoljna za RS, ali i o ukupnom zaduženju Republike Srpske.

Gdine Rakoviću, Možemo li građanima RS jednostavno pojasniti šta znači zaduženje u trezorskim zapisima?

Trezorski zapisi su hartije od vrijednosti koje se emituju na tržištu kapitala (berzi) kojima je rok dospijeća do godinu dana uz kamatnu stopu koja može biti unaprijed određena ili koju odredi tržiše. Prednost emitovanja trezorskih zapisa za kupce se ogleda u njihovoj univerzalnosti, utrživosti (na sekundarnom tržištu), niskoj rizičnosti s obzirom na emitera i rok dospijeća i solidnom prinosu. Stoga su kupci trezorskih zapisa skloniji kupovini ovog instrumenta nego davanju klasičnog kredita. S druge strane, emiter, u našem slučaju najčešće Vlada RS koristi sredstva za održavanje tekuće likvidnosti, odnosno zbog sposobnosti budžeta RS da pravovremeno izvrši svoje obaveze. Tako bi trebalo da bude po definiciji, mada Vlada RS trezorske zapise koristi i za pokriće budžetskog deficita, odnosno nadoknađivanje manjka prihoda nad rashodima u tekućoj godini.

Kako objašnjavate i ove namjene emisija trezorskih zapisa – dakle za pokriće budžetskog deficita?

To je lako objašnjivo. Vlada RS ne stiče prihode u budžet ravnomjerno u toku godine, a većina rashoda je ravnomjerno raspoređena unutar godine – napr. za plate, materijalne troškove, borački dodatak. Korištenjem sredstava iz emisije trezorskih zapisa se upravo postiže likvidnost kada su prihodi manji od rashoda unutar godine, a kada su prihodi veći, obaveza prema kupcu trezorskih zapisa se izmiruje. Ako pogledamo kako se u RS uobičajeno koriste TZ onda vidimo da se njima vrši kratkoročno finansiranje deficita, jer većina do sada emitovanih zapisa dospijeva za plaćanje u narednoj budžetskoj godini. Time se manjak prihoda nad rashodima budžeta nadoknađuje od prihoda iz naredne godine. Kratkoročno finansiranje buđžetskog deficita varira od godine do godine ali se uglavnom pokazuje tendenciju rasta, jer su trezorski zapisi povoljni za kupce.

Kada analizirate dosadašnje emisije, koliko je za RS povoljno zaduživanje u trezorskim zapisima?

Kada su trezorki zapisi namijenjeni za finansiranje likvidnosti i emituju se na 60 ili 90 dana onda su i najpovoljniji, odnosno ne postoji bolja alternativa na finansijskom tržištu. Sve što je duži rok dospjeća prema krajnjem od 360 dana, kamatna stopa raste. U našoj praksi kroz 27 emisija pokazalo se to na rasponu kamatnih stopa od 2,3% do 4,2%. Ako se ovo uporedi sa sredstvima MMF za koja se plaća kamata ispod 1%, jasno je da se radi o relativno skupim sredstvima, tako da se može reći da su trezorski zapisi vrlo povoljni za svoje kupce. Da čitaoci ne bi pobrkali samo kamatnu stopu sa onom koju oni plaćaju svojoj banci, treba napomenuti da banka, kupac trezorskih zapisa, osim kamate profitira i na odsustvu kapitalnog zahtjeva, što bi na 20 miliona KM kredita građanima činilo 2,4 miliona vezanog kapitala, te cijene likvidnosti u poziciji, jer se smatra da je trezorski zapis visoko likvidan instrument. Osim toga Vlade BH entiteta su ukinula ograničenja koncentracije rizika za trezorske zapise, ali i za obveznice, tako da banke mogu plasirati do 300% svog kapitala u ove instrumente, dok je normalan i razuman limit 40% kapitala. Jednom rječju trezorski zapisi su izuzetno povoljni za kupce, a za emitera predstavljaju lak i jednostavan način da dođu do novca što je praćeno i visokom cijenom zaduživanja.

Koliko se do sada RS zadužila ovim putem i koliko ćemo se tek zadužiti, odnosno kakav je sistem zaduživanja putem emitiranja trezorskih zapisa na tržištu?

Ukupno domaće zaduživanje na tržištu kapitala dostiže oko 400 miliona KM i to svakako nije najveća komponenta ukupnog duga. No valja napomenuti da ovaj vid zaduživanja ima konstantan trend rasta.

Pored emisije trezorskih zapisa, Vlada RS ima još jedan način finansiranja budžetskog deficita, a to je emisija obveznica, kako se takvo zaduživanje razlikuje od trezorskih zapisa?

Suštinska razlika između trezorskih zapisa i obveznica je u roku dospjeća i načinu otplate. Obveznice su dugoročne pa se obično emituju na rokove od 4, pa sve do 30 godina i otplaćuju se obično godišnje. Samim tim su i dosta rizičnije za kupce, a s obzirom na dospijeća i skuplje. Dakle za kupce je tu veća zarada i nešto veći rizik, ali na papiru (propisima) još uvijek bez rizika i troška kapitala uz pretpostavku likvidnosti na sekundarnom tržištu. Za emitera je samo rok vraćanja povoljniji jer obavezu namirenja tekućeg deficita može da rasporedi na više godina, tako da ga u odnosu na trezorske zapise u narednoj budžetskoj godini kao rashod dočekuje samo dio obaveza. Pod pretpostavkom privrednog rasta, rasta BDP i rasta fiskalnih prihoda ovo sve bi trebalo da se uravnoteži u tom projektovanom periodu.

Pretpostavljam da je onda za Vladu RS povoljnije da se zadužuje u obveznicama upravo zbog raspodjele rashoda?

Da, Vlada RS i nastoji da promijeni odnos trezorskih zapisa i obveznica u korist obveznica, ali u tome ne uspijeva onako kako je zamislila. Prije svega treba reći da je ovo tržište ipak limitirano i da banke, elektroprivredna preduzeća, osiguranja, investicioni fondovi nisu vreća bez dna. Bez obzira na galantna rješenja u regulaciji, raspoloživ novac je ograničen. Nezahvalno je prognozirati kada će trend rasta ove vrste zaduživanja biti zaustavljen, ali je sigurno da će biti iscrpljen već unutar mandata ove Vlade.Vlada RS takođe želi da reprogramira kreditne obaveze radi smanjenja godišnjih obaveza, ali je svojim dokumentima pokazala da još nema ni predstavu kako bi to mogla postići. Ni veliki ni mali ruski kredit nisu rješenje, ako nemate predstavu koje obaveze zaista možete reprogramirati upotrebom svježeg novca.

Ako posmatramo strukturu zaduživanja, šta su domaće vlasti pokazale?

Vlasti u BiH se pokazale i pokazuju sklonost ka nenamjenskom zaduživanju. I to ne samo radi pokrivanja deficita budžeta, već zbog odsustva uslova za korištenje takvih sredstava. Od noćne more MMF uslova (koji su ipak generisani u pregovorima, a ne jednostrano), do pravila o namjenskom korištenju sredstava koja su strožija od Zakona o javnim nabavkama, vlasti nastoje da nađu kreditora koji daje novac i ništa ne pita. Tu nervozu su vlasti najbolje manifestovale u situaciji nakon poplava u BiH kada je došlo do oštre razmjene otrovnih strelica između političara na vlasti i međunarodnih kreditora. Čak i kada bi našli takvog kreditora ja mogu da tvrdim da bi takav kredit bio skup i morao bi biti obezbjeđen nekom javnom imovinom, i to onom koja nosi redovne prihode, kao što je EPRS i njena preduzeća, ili Šume.

Kada saberemo ukupna dugovanja RS, možemo li reći da smo u dužničkom ropstvu?

Iako postoji snažna polemika oko toga jesmo li »umjereno« zaduženi ili »prezaduženi« u kojoj se potežu argumenti koji imaju malo veze sa stvarnošću, niti se mogu objasniti našom stvarnošću, kod ocjene naše perspektive treba uzeti u obzir nekoliko činilaca:
- prostora za zaduživanje još uvijek ima i on će biti iskorišten ili jako loše ili dobro, a to će zavisiti od vlasti
- hronični deficit budžeta može se nadoknaditi samo rastom privredne aktivnosti i realnog BDP i to ne manje od 4% godišnje. Iako vlasti ovaj pokazatelj koriste kao »procjenu rasta« za BiH koju je dao MMF, stručnjaci znaju da je ovo »procjena održivosti« odnosno uslov za stabilizaciju javnih finansija.
- Svako dalje inostrano zaduživanje imaće u Republici Srpskoj za posljedicu smanjenje prihoda opština, a u poslednje dvije godine su opštine smanjile budžete od 15-20% što je zaista udar na rad lokalnih zajednica
- Uz sve to mehanizam prioritetne otplate inostranih dugova na nivou BiH iz sredstava indirektnih poreza, a prije raspodjele entitetima predstavlja moralni hazard, odnosno daje motiva kreditorima da stave na raspolaganje još više sredstava.
- Sama najava takozvanog velikog ruskog kredita odaje kockarski mentalitet, pola da vratim dugove, a pola da uložim, pa da budem dvostruko dobar.
- Imajući u vidu kako vlasti funkcionišu, teško je očekivati da će buduća zaduživanja biti produktivna, a pogotovo zato što će budžetsko finansiranje biti nestabilno sve do isteka 2018. godine, pod uslovom da ne dođe do pogoršanja pokazatelja
- Sve ostale društvene pojave: hronična korupcija, nepotizam, partijsko sektašenje i zapošljavanje, nekompetentnost, voluntarizam u investicijama, nejake institucije i jake vođe ne daju razloga za optimizam i vjeru u zaokret ka rastu i tazvoju društva

Kada sve ovo sagledamo, jasno je da je vjerovatniji scenario spirala zaduživanja kakav smo već vidjeli s početka osamdesetih godina u SFRJ, a kakav lako možemo da uočimo u mnogim državama, kao što možemo da uočimo i teške posljedice olakog zaduživanja. Stoga smatram da teze o dužničkom ropstvu u BiH nisu nedobronamjerne, niti nenaučne kako ih kvalifikuju uznositi nosioci vlasti, već poslednji vapaj za vraćanje zdravog razuma u vođenje javnih poslova. Građani obično misle da treba da se dogodi nešto katastrofalno, ogromno pa da bi znali da je došao presudni momenat, jer ne znaju da se do bankrota dolazi polagano. Pitanje zašto žaba ne bježi dok je lagano kuvaju, od hladne vode do ključanja i njene smrti, gotovo je paradigmatično za situaciju u kojoj se nalazimo.

Ministarstvo finansija RS: U prvom kvartalu 2015. godine dvije emisije trezorskih zapisa i jedna emisija obveznica

Prema kalendaru aukcija Ministarstva finansija koji je objavljen 22.januara navodi se da će se dogoditi dvije aukcije trezorskih zapisa, i to 28.1.2015, i jedna 23. februara.

Na trgovanju održanom 28.1.2015 trezorskih je zapisa RS ostvaren promet u vrijednosti od 19.640.194,20 KM od planiranih 20 miliona KM.

Prema istom kalendaru koji se nalazi na sajtu Ministarstva finansija RS navodi se da će se emitirati i jedna aukcija dugoročnih obveznica i to 9.3.2015.

Detalji aukcija će biti objavljeni sedam dana za trezorske zapise ili 15 dana za dugoročne obveznice prije datuma aukcije.